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Republic of Blues

政治经济与传播观察

 
 
 

日志

 
 

全球股市暴跌真相:日元套利交易平仓  

2007-03-05 16:51:26|  分类: 资本 Capital |  标签: |举报 |字号 订阅

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《财经》从去年底开始连载沈联涛的专栏,“回望亚洲金融危机”,其中第三篇写的恰好就是日元套利交易的问题。一个月后的2月27日,全球股市大跌,《华尔街日报》称美国股市遭遇“911”之后的最惨痛经历。无独有偶,竟也与日元套利交易有关。

一财的报道和沈的专栏一并留下,可供回味。有兴趣的不妨继续浏览沈关于金融危机的另外几篇文章:

之一至之三:http://www.vankeweekly.com/blog/jinzhao/archive/2007/02/01/72539.html

之四:http://news.zgjrw.com/News/200726/News/535139073600.html

之五:http://www.caijing.com.cn/newcn/home/column/2007-02-27/16238.shtml

转:全球股市暴跌真相:日元套利交易平仓

第一财经报道 徐以升 发自北京

究竟是什么导致了全球股市的“黑色星期二”?在上周六举行的“2007宏观经济预测春季年会”上,来自国家外汇管理局、中科院、美林证券、瑞士信贷、中信证券的数位演讲者,都不约而同地聚焦“日元套利交易”平仓问题。

  日元套利交易也称为日元携带交易,目前日元利率为0.5%,而美国和欧元区的利率则分别为5.25%和3.5%,一些新兴市场国家利率更高,如此高的息差使投资者纷纷借入日元以购买那些以其他币种计价的高收益资产,希望从中获利。

  近期市场一直存在对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪,而当日元利率提高或日元汇率提高时,日元套利交易者则会抛售其持有的其他各类资产,再用抛售所得来购回日元,以便偿还早先借入的日元贷款。

  “全球股市下跌首先是从中国的A股开始,投资者抛售日元之外的其他资产,然后购买日元,这起到了非常重要的推波助澜作用。”在谈及上周全球股市的下跌时,美林证券亚太区经济学家陆挺直言。

  中信证券首席宏观经济分析师马青分析称,此次日元套利交易平仓第一个导火索在2月上旬七国集团会议时就已经萌芽,大家都知道会议说的是日元问题,但会议公告对日元只字未提,以免导致大规模平仓;第二个导火索就是日元升息。“但我觉得这还不是最大的问题,因为升息幅度还不大,而一旦日元升值预期起来了,就会导致套利交易迅速平仓。”

  上周二,在投资者强劲买盘的推动下,日元兑美元汇率一天内的升幅超过了2%。创下14个月来单日最大升幅。利率差和汇率水平都会影响套利交易的成本和收益。

  在日本央行2月份宣布加息时,该行行长福井俊彦当时在谈到套利交易时就指出,金融市场目前堆积着“过量头寸”,它们很有可能同时突遭解除。

  “随着日本经济好转,日元可能升值,因此一些人正考量这将造成怎样的影响。一些人担忧日元利差交易的反转可能加速。” 日本财务省次官渡边博史3月1日还表示,预计日元利差交易的规模约为数十兆(万亿)日元,“我认为其影响是有限的,不过我们必须密切关注。”

  中科院金融工程与风险管理研究中心副主任程兵表示:“2005年,日本经济终于结束负增长,当时有一个强烈的预测说日本央行可能要加息,会加得很厉害。新兴市场的冰岛和新西兰为此牺牲得最厉害。”

  招商银行分析师赵桢毅表示,若要让日元套利交易走向“寿终正寝”,投资人必须要严重怀疑全球经济成长以及美国经济状况的稳健度才行。

  日元套利交易的平仓问题显著影响着全球金融市场,国家外汇管理局综合司副司长管涛以个人观点在演讲中称,当前的全球流动性过剩问题对宏观调控提出了4个挑战,也就是投资过热的风险、通货膨胀压力上升、资产泡沫表现急剧,还有国际金融风险增加。

  管涛最后提出了几种会引起流动性问题逆转的可能性:第一,市场的利率急剧上升,像日本1989年不当的利率政策那样刺破泡沫;美联储连续加息可能会影响美国房市的软着陆。第二个风险是全球经济衰退,现在很多国家特别是发展中国家经济是靠外资和外需拉动的,外贸依存度很高,但如果主要的市场需求者经济出现了波动,就有可能会影响其他国家的经济。这是经济全球化以来出现的最大的挑战。他强调,这些可能性“不是说会在短期内发生”。

  中信证券马青还直言,日元套利交易问题国内关注程度不够。1997年、1998年东南亚金融危机时期,低息日元就起了很大的作用,包括当时大量地借入日元买入俄罗斯主权债的交易。

 

回望亚洲金融危机之三:祸起外汇套利交易

日本的银行业基于自身的原因从东南亚地区撤贷导致该地区大部分资本外流,是亚洲金融危机的导火索

□ 沈联涛/文 《财经》2007年第2期 1月22日

亚洲金融危机之前,日本国内外的投资者(包括日本的银行和各种对冲基金)利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出,成为导致金融危机爆发的重要诱因。

日元套利交易的本质是:以非常低的利息借入日元,投资于美元或者泰铢,以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值,那么就能获得双重收益:利差收益和汇兑收益。

为防止出现通货紧缩,20世纪90年代中期,日本央行奉行低利率政策。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。1995年到1998年间,美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5%,而当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。这意味着,日元外汇套利交易的平均利差收益约为每年130亿美元,三年就是390亿美元。而同期,日元相对美元贬值了近一半,这样2600亿美元的海外贷款的平均汇兑收益为1300亿美元。保守估计,三年中日元套利交易的投资者获得了1690亿美元的“天上掉下来的馅饼”。

这些巨大的数字告诉我们,短期套利投资者能够从日本抽出资本,投向新兴市场,最终获得丰厚利润。可以说,资本从日本向其东南亚邻国的流动,以及这些新兴市场本身的吸引力,共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。

由于日元资本大量流入东南亚国家,新兴市场存在“双重错配”(double mismatch)的致命隐患。其一是东南亚市场“短期借入,长期投资”错配,其二是“贷外汇(美元或者日元),投资本国货币”的错配。也就是说,有一个坏的贷款人,也有一个坏的借款人,双边都有错。亚洲金融危机的内在原因在于东南亚国家没有好的国家风险管理,而日本的银行基于自身的原因,从这个地区撤贷导致东南亚地区大部分资本外流,却是亚洲金融危机的导火索。

日本银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦。问题在1995年3月开始显现。当时,东京的两个信用合作社暴露了超过10亿美元的坏账,其中大部分是对房地产公司的贷款。而这些非常脆弱的地区性银行和信用合作社,又通过“主银行制度”同大的“主银行”联系起来。小银行破产时,大银行也开始遭殃。日本经济和日元汇率在1996年到1997年的下跌,对整个银行体系产生了巨大的负面影响。

由于日本银行业50%的资本是二级资本,主要包括股票投资组合的未实现价值,因此他们要承受两种相反的压力。一方面,由于经济放缓、外国投资者由于日元走弱而撤资,股价在1996到1997年间下跌;另一方面,弱势日元将美元贷款的日元价值提高了。这两方面因素都减弱了日本的银行达到8%资本充足率的能力。

要达到资本充足率要求,当时惟一的办法就是减少海外贷款。野村综合研究所估计,如果日元兑美元维持在140比1的水平、股市维持在15000点,那么日本的银行需要减少5.6万亿日元的贷款。这相当于日本GDP的11%。如果不削减国内贷款,只有大量削减在国外的贷款。

1997年11月,北海道Takushoshu银行倒闭。这是日本第一宗严重的银行破产事件。这家银行的破产并不是源于对东南亚的贷款,但此后日本银行业便加快了从东南亚回收的速度。日本的银行与泰国的银行差不多同时破产,并非巧合。

国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示,1996年到1999年间,日本银行在五个发生危机的国家减少了474亿美元贷款,1995年到1999年间,在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款(大部分在新加坡和香港)。正是日本银行的撤贷,制造了东南亚的急剧信用紧缩,成为东南亚金融危机的重要导火索之一。

亚洲金融危机的教训极为深刻。日本鼓励资本外流,以防止国内发生进一步的通货紧缩,也防止对日元过度高估。而对冲基金和其它短期套利投资者乐于利用日元进行外汇套利交易。最重要的是,发生危机的国家在之前乐于从外国直接投资、组合投资、政府贷款中接受资本流入,根本没有意识到其中潜藏的巨大风险。

甚至连国际货币基金组织,也是将东南亚按照国家进行分析,而没有看到东南亚国家与日本的内在经济关系。新兴市场承担了一次危机的代价,才开始懂得国家风险管理的重要性——要从整个国家的高度来看待风险,而不只是仅仅站在一个部门或者行业的层面进行分析。

事实上,华盛顿当时的观点是,危机应当归咎于发生危机国家自身的失败,而不是地区性的银行撤贷。这一观点看不准问题的实质,下的药就必然无效。下一篇文章中,我将从“华盛顿共识”的角度,来分析亚洲金融危机。■

作者为马来大学和清华大学经济管理学院访

 

 

 

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